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Buy-Side-Krisenmanagement in Zeiten von Corona
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Buy-Side-Krisenmanagement in Zeiten von Corona

01/09/2020


BNP Paribas Securities Services gibt Insider-Einblicke in einige der Herausforderungen, mit denen sich Asset Manager und ihre Asset Owner während der beispiellosen Coronakrise konfrontiert sahen.

Die durch die sprunghafte Ausbreitung des Coronavirus ausgelösten Marktschwankungen im März 2020 überraschten viele Anleger. Auch wenn sich Anleihen und Aktien seither teilweise erholt haben, ist die Marktdynamik weiterhin äußerst unberechenbar und ausgesprochen fragil. In diesem Beitrag gibt BNP Paribas Securities Services Insider-Einblicke in einige der Herausforderungen, mit denen sich Asset Manager und ihre Asset Owner während dieser beispiellosen Krise konfrontiert sahen.

Steuerung des Liquiditätsrisikos gewinnt an Bedeutung

Manager, Anleger und Aufsichtsbehörden räumten der Steuerung des Liquiditätsrisikos bereits eine höhere Priorität ein, nachdem ein renommierter ertragsorientierter Aktienfonds im Vereinigten Königreich Mitte 2019 gesperrt wurde. Die Coronakrise hat die Problematik inzwischen noch verschärft. Vor dem Hintergrund der Krise fand ein Massenausverkauf von Anleihen, Aktien und Rohstoffen statt, da die Anleger das Risiko in ihren Portfolios reduzieren und ihre liquiden Mittel erhöhen wollten. Im Rahmen dieser plötzlichen Flucht in Bargeld hinterlegten eine Reihe von Anlegern überschüssiges Kapital bei globalen Verwahrstellen mit hoher Bonität wie z. B. BNP Paribas Securities Services.

Sichere Liquiditätspuffer sind unerlässlich, wenn täglich gehandelte Fonds ihre umfangreichen passiven Bewegungen angemessen abdecken sollen. Trotz des gestiegenen Transaktionsvolumens der Fonds und der Herausforderungen durch Mitarbeiter im Remote Working haben die Transferstellen ausgezeichnet reagiert und bearbeiten die Fondsaufträge ohne Verzögerung.

Vermeidung einer Liquiditätsklemme

Wenngleich es die Asset Manager bisher geschafft haben, einen Liquiditätsengpass zu vermeiden, muss die Branche das Thema weiterhin sehr ernst nehmen. Eine weitere Beschleunigung der Rücknahmen könnte eine erneute Runde von Notverkäufen zu niedrigen Bewertungen auslösen. Daher sollten Asset Manager stringente Maßnahmen zur Steuerung des Liquiditätsrisikos ergreifen. Dabei verfügen die Investmentgesellschaften über eine Reihe von Instrumenten, um dieses Problem anzugehen.

Um die Interessen der verbleibenden Anleger eines Fonds zu wahren, kann ein Asset Manager z. B. unter bestimmten Voraussetzungen Swing Pricing oder eine Verwässerungsschutzgebühr (Anti-Dilution Levy - ADL) einsetzen. Beim Swing Pricing wird der Nettoinventarwert des Fonds angepasst, um die mit dem Erwerb und der Rückgabe von Anteilen verbundenen Transaktionskosten bei passiven Bewegungen an die Anleger weiterzugeben.[1] Eine Verwässerungsschutzgebühr schützt ebenfalls die verbleibenden Investoren vor den Auswirkungen großer passiver Bewegungen, da die anfallenden Transaktionskosten vom Rückgeber bzw. Käufer getragen werden.[2]

Obwohl das Swing Pricing im britischen Fondsmarkt sehr gängig ist, kommt es bei den Managern auf dem europäischen Festland kaum vor. Seit Beginn der Krise hat BNP Paribas Securities Services jedoch beobachtet, dass immer mehr europäische Asset Manager die Instrumente Swing Pricing und ADL einsetzen. In der Folge hat BNP Paribas Securities Services zahlreiche dringende Anfragen von Kunden erhalten, die Unterstützung bei der Einführung kurzfristiger Liquiditätsmechanismen zur Abmilderung der mit Mittelabflüssen verbundenen Risiken benötigen. Darüber hinaus können sich Asset Manager dafür entscheiden, zusätzliche Nicht-Handelstage einzuführen, die Häufigkeit der Rücknahmetage zu reduzieren oder den Abrechnungszeitraum und die Cut-off-Zeiten zu verlängern. Wenn Manager mit einer akuten Krise konfrontiert sind, können sie zu noch härteren Maßnahmen gezwungen sein, darunter Sperren, die Aussetzung von Rücknahmen oder die Bildung von sogenannten Side Pockets, d. h. spezielle Konten, auf denen illiquide Vermögenswerte für einen bestimmten Zeitraum „zwischengeparkt“ werden.

Nach den BNP Paribas Securities Services vorliegenden Informationen haben einige Manager bereits Swing Pricing und ADLs eingesetzt, bislang hat aber keiner zu Sperren oder der Bildung von Side Pockets gegriffen. Nach Einschätzung der Bank ist mit solchen Maßnahmen eher nicht zu rechnen.

Effiziente Sicherheitenverwaltung ist entscheidend

Die Marktturbulenzen und erhöhte Volatilität haben zu einer Steigerung der Aktivitäten im Bereich Sicherheitenverwaltung geführt. Das Volumen der Margin Calls ist im Schnitt um 250 % gestiegen[3], was Kunden dazu veranlasste, Lösungen zur Optimierung der Sicherheitenverwaltung zu suchen. Gleichzeitig hat der Einsatz von Derivaten drastisch zugenommen, da sich die Anleger gegen weitere potenzielle Marktrückgänge absichern wollen. Im Hinblick auf ihre systemische Bedeutung haben die zentralen Gegenparteien (CCPs) ihre Anforderungen bei der Initial Margin erhöht und von ihren Mitgliedern verlangt, regelmäßiger Intraday-Sicherheiten zu hinterlegen, um das Kontrahentenrisiko zu kompensieren. Das Problem verschärfte sich dadurch, dass bei als Sicherheit hinterlegten Vermögenswerten massive Preisschwankungen und erhebliche Abwertungen verzeichnet wurden.

Kunden, die ihre Prozesse zur Sicherheitenverwaltung optimiert und robuste Lösungen zur Minderung operativer Risiken umgesetzt haben, konnten die Volatilität weitgehend gut überstehen. Zudem kann eine effektive Sicherheitenverwaltung die Freisetzung von Liquidität in Stressphasen ermöglichen, insbesondere dann, wenn Firmen die Substitution von Sicherheiten realisieren müssen. Allerdings ist es hierbei von entscheidender Bedeutung, dass Manager und Investoren mit branchenführenden Anbietern von Lösungen zur Sicherheitenverwaltung zusammenarbeiten, wenn sie ihre operativen Risiken und Aufwände angemessen steuern wollen. Darüber hinaus muss die betriebliche Struktur der gewählten Anbieter nachweislich robust genug sein, um die zusätzlichen Volumina aufnehmen zu können. Dadurch erhöht sich die Wahrscheinlichkeit, dass Firmen auf der Käuferseite in vollem Umfang besichert sind, was dazu beitragen dürfte, sie gegen das Kontrahentenrisiko abzusichern.

Währungen und Outsourcing in den Griff bekommen

Die Coronakrise hat Asset Managern und Asset Ownern die Bedeutung eines klaren Konzepts für das Fremdwährungsmanagement deutlich vor Augen geführt. Zu den Herausforderungen, mit denen sich Anleger während der Krise konfrontiert sahen, gehörten volatile Vermögenswerte, umfangreiche Portfolioumschichtungen und plötzliche Schwankungen an den Devisenmärkten. Im Ergebnis führten diese Entwicklungen zu einem erhöhten Fremdwährungsrisiko. Beim Schutz der Portfolioperformance geht es mehr denn je um Timing, Genauigkeit und Effizienz. Stringente Devisenmaßnahmen und Absicherungsstrategien sind für die Käuferseite somit von entscheidender Bedeutung.

BNP Paribas Securities Services ist davon überzeugt, dass in Zukunft mehr Buy-Side-Institutionen ihr Fremdwährungsmanagement an erfahrene Dienstleister auslagern werden, die sie mit einem breiten Angebot an Lösungen unterstützen können – von der Absicherung des Fremdwährungsrisikos über die Ausführung bis hin zur Abwicklung. Dadurch werden nicht nur Fremdwährungstransaktionen für Asset Manager und Asset Owner optimiert, sondern es lässt sich auch das Abwicklungsrisiko massiv reduzieren. Firmen können so ihre Back-Office-Prozesse vereinfachen und erhebliche Kosteneinsparungen erzielen. Durch das Outsourcing der benötigten Leistungen im Devisenbereich verringern Asset Manager und Asset Owner ihre operative Belastung und können sich auf ihre zentralen Investment-Tätigkeiten konzentrieren. Zudem sind ausgelagerte Anbieter kosteneffizienter, da sie in der Regel eine variable Gebührenstruktur statt fester Tarife haben.

Die Krise könnte auch dazu führen, dass mehr Unternehmen ihre Handelsabteilungen ganz oder teilweise auslagern. Hier winken Effizienzvorteile durch optimierte Handelskosten, eine variable Gebührenstruktur, eine verbesserte Liquidität, einen einfacheren Zugang zu neuen Märkten und Anlageklassen sowie die robuste IT-Infrastruktur führender Dienstleister. Darüber hinaus sind ausgelagerte Handelsabteilungen – angesichts ihrer Größe im Vergleich zu Asset Managern – besser aufgestellt, um große Transaktionsvolumina unter Stressbedingungen abzuwickeln.

Regulatorische Verzögerungen durch die Corona-Pandemie

Während Asset Manager und Asset Owner sich den existenziellen Herausforderungen der Coronakrise stellen, haben die Regulierungsbehörden zügig reagiert und eine Reihe bevorstehender Anforderungen aufgeschoben. So gab die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) Ende März bekannt, dass die Berichtspflichten für Geldmarktfonds im Rahmen der Geldmarktfonds-Verordnung (Money Market Funds Regulation - MMFR) von April 2020 auf September 2020 verschoben werden, was den Managern mehr Zeit für die Umsetzung gibt.[4] Ebenso hat die ESMA die lokalen Regulierungsbehörden dazu angehalten, flexibel zu sein, wenn OGAW und AIFM ihre Jahres- oder Halbjahresberichte nicht pünktlich vorlegen können.[5]

Die Bedeutung der Fondsaufsicht hat durch die anhaltende Krise zugenommen. Sowohl bei OGAW als auch bei AIFMD müssen Asset Manager zur Überwachung ihrer betrieblichen Abläufe Verwahrstellen beauftragen. Im Zuge der Verschärfung der Coronakrise wies die britische Aufsichtsbehörde Financial Conduct Authority (FCA) Verwahrstellen wie etwa BNP Paribas Securities Services an, ihr mehr Informationen über die finanzielle Solidität ihrer Kunden zur Verfügung zu stellen. Gemäß den Notfallregeln müssen die Verwahrstellen die FCA informieren, wenn ein Fondsmanager den Handel aussetzt, an einem einzigen Tag einen Performance-Einbruch von 10 % verzeichnet, Margin Calls nicht nachkommen kann oder von einer hohen Anzahl fehlgeschlagener Transaktionen betroffen ist.[6] Neben dem Vereinigten Königreich haben auch andere Länder ähnliche Maßnahmen ergriffen, darunter Frankreich, Luxemburg und Belgien.

Andere wichtige Vorschriften wurden ebenfalls zurückgestellt. Beispielsweise ist die Verordnung zur Regulierung von Wertpapierfinanzierungsgeschäften (Securities Financing Transactions Regulation - SFTR) gemäß ESMA  erst drei Monate später als geplant im Juli 2020 in Kraft getreten. Es ist möglich, dass auch die zweite Aktionärsrechterichtlinie (Shareholder Rights Directive II - SRD II) angesichts der Forderungen in der Branche nach einem Aufschub erst später kommt. Anfang April bestätigten der Basler Ausschuss für Bankenaufsicht und die Internationale Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörden, dass die stufenweise Einführung der Anforderungen für die Initial Margin für nicht zentral abgewickelte Derivate im September 2020 und im September 2021 jeweils um ein Jahr verschoben wird, mit Verweis auf die operativen Kapazitätsprobleme vieler Unternehmen.[7] Diese Vereinbarung ist auf EU-Ebene formell genehmigt worden.[8]

Wertpapierleihe und Repos trotzen den Turbulenzen

Während der Volatilitätsphase im März stieg die Buy-Side-Nachfrage nach Zugang zum Repomarkt (Wertpapierpensionsgeschäfte) exponentiell an, da sich Institutionen um Finanzierungsmöglichkeiten bemühten, um ihr Liquiditätsrisiko zu steuern, Margin Calls auf Derivatepositionen nachzukommen oder in einigen Fällen Rücknahmeanträge zu bedienen.[9] Eine Analyse der International Capital Markets Association ergab, dass die Kapazität des Repomarktes anfänglich auf die Probe gestellt wurde, als Banken gezwungen waren, die direkte Kreditvergabe an Firmenkunden angesichts der versiegenden Nachfrage nach Commercial Papers zu erhöhen.[10] Das Eingreifen der Zentralbanken hat jedoch die Kreditlinien der Banken entlastet und so ermöglicht, dass Barmittel in die Repomärkte flossen. Ungeachtet der Krise hat sich BNP Paribas Securities Services erfolgreich an die Repo-Bedürfnisse ihrer Kunden angepasst und unterstützt diese voll und ganz.

Ähnliche kurzfristige Störungen wurden auch auf dem Wertpapierleihemarkt beobachtet, wobei ein starker Anstieg der Anträge auf Deckung fehlgeschlagener Transaktionen und Rückforderungen zu verzeichnen war. Allerdings hat sich die Situation inzwischen stabilisiert, was womöglich eine Folge des Verbots von Leerverkäufen ist. In Krisenzeiten kommen Leerverkaufsverbote häufig vor, und eine Reihe von EU-Aufsichtsbehörden (Österreich, Belgien, Frankreich, Griechenland, Spanien) haben sie als Reaktion auf die Coronakrise eingeführt. Allerdings gibt es bezüglich der Verbote heftige Kritik von Hedgefonds und Börsen, die damit argumentieren, dass derartige restriktive Maßnahmen oft mehr schaden als nützen, da sie die Marktliquidität und die Preisfeststellung untergraben.

Die ESMA hat zwar kein generelles EU-weites Verbot von Leerverkäufen eingeführt, aber sie hat alle Inhaber von Netto-Shortpositionen in EU-gehandelten Aktien angewiesen, die Regulierungsbehörden zu benachrichtigen, wenn ihre Positionen 0,1 % des ausgegebenen Aktienkapitals übersteigen.[11] Diese Schwelle lag zuvor bei 0,2 %. Eine Reihe von europäischen Aufsichtsbehörden, darunter auch die britische FCA, haben mitgeteilt, dass sie diese Regelungen anwenden werden.

Starke Gegenparteien sind ein Muss

Dienstleister mit einer soliden Bilanz, Bonität, robusten betrieblichen Prozessen sowie branchenführender Technologie und Fachkompetenz werden wesentlich dazu beitragen, dass Asset-Manager- und Asset-Owner-Kunden vor den schlimmsten Auswirkungen der Coronakrise geschützt werden.

[1] IOSCO – Open ended fund liquidity and risk management – good practices and issues for consideration

[2] EFAMA – Managing fund liquidity in Europe

[3] Eigene Analyse BNP Paribas

[4] ESMA – ESMA announces update to reporting under the Money Market Funds Regulation

[5] ESMA – Actions to mitigate the impact of Covid-19 on the deadlines for the publication of periodic reports by fund managers

[6] Financial Times – UK regulator demands early warning on funds at risk of suspension

[7] FCA – BCBS and IOSCO announce a one year deferral of the remaining global initial margin requirements in response to coronavirus challenges

[8] https://eba.europa.eu/joint-rts-amendments-bilateral-margin-requirements-under-emir-response-covid-19-outbreak

[9] ICMA – The European repo market and the Covid-19 crisis

[10] ICMA – The European repo market and the Covid-19 crisis

[11] Shearman – Short sale bans in response to the Covid-19 pandemic


Mit freundlichem Dank an die folgenden Mitarbeiter bzw. Mitarbeiterinnen von BNP Paribas Securities Services:
Sylvie BAIJOT, Global Head of Distribution Solutions
Jerome BLAIS, Triparty Collateral Services - Head of Business Development and Client Solutions
Dennis BON, Global Head of Depositary and Fiduciary Services           
Haroun BOUCHETA, Head of Public Affairs
Gabriele LICO, Global Head of Liquidity Solutions
Christian OGER, Head of Technical Sales
Yann RAULT, Head of Passive Currency Overlay
Benoit UHLEN, Global Head of Client Management - FX, PCO and Securities Lending
Christelle YBANEZ, Head of Asset Owners & Managers Strategy and Planning   
       

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